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以海航为例:为什么跨境交易赢家多是产业整合者?

本文来源于stockstar.com 2016-12-02 15:54:36 我要评论(0
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跨境并购专家老何

在企业并购过程中,特别是大型跨境并购,“确定性”是除了估值之外最关键的因素,有时候甚至比估值本身还要重要,毕竟对卖方来说“千鸟在林,不如一鸟在手”。这也是为什么跨境并购中会出现“强者恒强”的马太效应的一部分原因:有诸多成功收购案例的公司往往在激烈的竞争中最后有更大机会胜出,就是因为他们知道如何把不确定性因素早早就消除干净。比如说在交易的前期就会把融资方案做扎实,交易结构清晰,内外部审批流程短确定性高等等都是增加确定性的主要关注点。

在一起交易中,交易双方都要经历对交易对手逐渐认识和加深信任的过程。如果是市场上口碑极佳,成功案例众多,同时又有很强经济实力的买方,肯定是卖方最优先考虑的对象。另外,并购动机也很重要,因为如果买方有一个非常有说服力的战略方案呈现给对方,卖方会相信买方会出一个更好的价格(由于有协同效应),并且会在遇到很多困难后还能坚持到最后。

相反,没有强烈动机的投资人就更容易出现“窗口购物”的情景,仅仅看看热闹,一碰到麻烦就撤了,这样的投资人实际上是浪费大家的时间。在我做卖方顾问的时候,产业投资人都是优先考虑的对象。道理很简单,对产业投资人来说,这个机会是他们改变行业格局,提升自己竞争优势难得的机会(也许是唯一一次机会),所以他们会特别珍惜;而对财务投资人而言,这只不过是他们匆匆过目的诸多项目中的一个,也许万花丛中过,片叶不沾身,哪个买家更靠谱不言而喻。

除了交易本身要求确定性以外,卖方对标的公司的未来也有一定责任和义务。如果是家族企业出售,接盘侠是否靠谱还会关系到该家族的声誉问题。另外,PE基金往往都是采用杠杆收购,用标的公司的现金流作为信用来借巨额债务来完成支付。收购完成以后标的公司就背负巨额债务,管理层的首要KPI就是提升EBITDA(息税折旧摊销前利润,西方公司估值的主要依据之一),对公司长期发展需要投入的研发或者市场费用会非常吝惜。因此,一些利益相关方比如说管理层,工会组织,政府相关部门整体倾向于产业投资人,特别是能给公司带来长期承诺和增量业务的产业投资人。

目前中国公司海外并购基本都遵守一个逻辑,就是并购全球优质资源(技术,产品,品牌等),引入中国市场。标的公司的原有海外存量业务保持平稳就好,主要增量需要在中国市场实现。跟老外标的公司讲这个故事的时候,基本都会得到他们的认同。毕竟最近几年老外在中国市场不如往日风光,在本土企业的猛攻之下节节败退。很多外企也充分意识到榜上一个中国大腿才是自保之道。那么问题就来了,中国买家到底有没有能力或者资源帮助收购的海外公司在中国落地或者是发展业务呢?无疑是专注于某个领域的产业投资人才有这种可能性,吉利和沃尔沃的故事就是一个成功案例。

实际上中国的海外并购基金主要还是围绕着上市公司来做的,鲜有按国外成熟并购基金那种杠杆收购的打法来的。海外资产的相对高质量和低估值装入A股上市公司能实现净利润和PE倍数的提升,加上退出渠道明确,这种打法比苦哈哈的杠杆收购轻松多了。但有时候中国买家跟老外标的的行业相关性相差较大,对协同效应完全不能自圆其说,这也是众多财务顾问的苦恼之处,需要很多创造性思维才能把两者桥接起来,这样的投资也比较难称得上产业投资。

还有不少中国财务投资人,比如不差钱的保险公司,专买地产酒店等不动产,主要是为了资产配置,似乎跟协同效应价值创造关系不大。复星是个例外,拿着保险的钱,做的是产业并购的事情,但是他们家除了大健康和地产这些自身发家的行业,在其他行业的并购效果似乎也不尽如人意。 郭老板号称中国巴菲特,其实也是指明了复星更倾向于财务投资这个角色。万达通过收购大举进入不少行业,虽说热闹非凡,风光无两,但整合起来似乎颇费力气,高管流动性较大。

国内真正基于产业逻辑进行并购的公司不多,长期深耕并取得辉煌业绩的屈指可数。实际上,在全球做得像通用电气那样成功的公司也凤毛麟角。我自己做跨国公司的并购顾问多年,对其中的难处有深刻体会。首先得对全球整个行业了如指掌,对他们的股东,管理层,业务情况都要有清晰判断,甚至要跟这些公司有一定的接触。另外需要跟在该行业里面比较活跃的投行和专业人士建立较深入的联系,这样对市场的动态有第一手的信息。

这种对某个行业的深入研究和长期跟踪,也不能保证一定有好的投资机会,因为好的资产人家一般都捂得紧紧的不放出来。如果我们看到一个公司频频收购成功,那只能有一种可能性,就是这家公司的积累的厚度够深,广度够大,是厚积薄发的结果。

海航这家公司让很多投行又爱又无奈。爱的是他家有钱而且敢花,是个超级买家。如果标的在海航的雷达范围内的,所有卖方顾问都要跟海航搭上线,请他们参与。可是那些想靠信息不对称来做买方顾问的公司就发现很难做他们的生意,因为海航的信息比大多数投行都灵通,而且团队的专业性和经验值也比一般投行要强。我自己在接触不同的海外标的的时候,经常碰到的情况是这个公司已经被海航摸过了。国际机场,旅游相关产业,优质酒店资产,航空领域等等海航的传统领域,我感觉基本没有他们没碰过的。我碰到的那些公司其实也是非常优质的资产,很多中国上市公司都要狂追的。

由此可见,海航最后做成的案子还真的是千挑万选出来的优质资产。这个印象或许跟市场上该公司饥不择食逮啥买啥的形象还真的差距颇大。

如果把海航这些年海外并购长清单稍微一研究,就会发现其庞大产业战略已经完成由点到面的布局,一个以人流(航空旅游),物流,钱流(金融)为核心的产业帝国已然浮出水面。在一些具体案例分析时也会发现,今日落的子,原来远接往日种的因。就像读一本宏大叙事的小说一样,很多当初让人觉得迷惑的“坑”,过了几年才慢慢被填上。这倒不是因为企业故意吊人胃口,而是因为并购这事儿还有点机缘的成分,想买的时候不一定买得到,或是时机不一定成熟。

海航的打法让我想起来当年长江商学院项兵院长经常忽悠的“以链条对链条”“站住月球看地球”,项院长应该感谢海航给他脑洞大开的理论提供了鲜明注解。“以链条对链条”讲的是全产业链的竞争优势,“站住月球看地球”则是全球视野和格局了。海航并购的国际化特色我想除了海航本身航空和物流业务特别国际化这一内因之外,中国影响力由区域大国跃升全球强国,以及中国资本国际化则是主要外因。

以航空租赁为例,去年海航才买了全球排名13的AVOLON,加上海航原有的业务,跻身全球第四。还没有等市场反应过来,今年又宣布一个更猛的,把原来排名第五的CIT给收了,顺利跻身全球三甲(2015年该行业的全球排名见下表)。

按道理,随着中国民航业的发展,成为全球最大的新增航空市场,航空租赁绝对是一个战略性产业,很多大资本拼命涌入(中航,平安,工行,国开行等),可以想象这个行业内的并购竞争多么激烈。为什么偏偏海航能最后胜出?我想除了交易对价以外,产业整合能力会起到比较大的作用,毕竟其他竞争者都是不差钱的主。

对海航而言,本次交易可以将可以将其业务范围覆盖至北美,与原来香港航空租赁的亚洲市场,以及Avolon的欧洲市场形成完美的全球网络。航空租赁业务跟运营地区的经济情况有较大的关联度,海航建立的这个全球网络可以将飞机从高风险低收益的市场转移到高收益高成长的市场,仅仅这个优势就可以盘活很多存量资产。

另外,海航作为国际化航空公司,以及多年来深耕旅游特别是蓬勃发展的出境游市场,海航自己新开发的航线就是一个巨大的增量市场,真正能做到肥水不流外人田。在运营上而言,海航对飞机使用和定制的经验也特别丰富,在向波音空客买飞机的时候提出的要求就比其他财务投资人具备大得多的优势,手上的飞机肯定能更加受到客户的欢迎,特别是能中国市场的需求。从专业能力上讲,海航对标的公司拥有的飞机残值的判断相对其他竞标者来说也会更准确。也许这就是他们出价更加凌厉的底气所在。

反过来讲,飞机租赁业务做大以后,对航空业务的支持也是非常明显的,起码航空业务需要的飞机能够更快满足,或者可以帮助减轻航空公司资产负债表上由于快速扩张而带来的过大压力。海航的这个旅游,航空,金融三大板块联动大棋局看起来越来越有趣了。

并购是个技术活儿,海外并购更是如此。中国公司的国际化实际上刚刚起步,前途不可限量。在过去几十年是发达国家资本的全球化,也许从现在开始就是中国资本全球化的开始。作为一个有“粪青”情节的从业人员,我衷心希望看到中国企业把红旗插到世界每个角落,而踩着牛人的足印或许可以提高一点儿成功的概率。

 

(编辑:yaodaohui)
关键字: 海航
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