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拆分看美图估值,长期持有物有所值

本文来源于北国网_ccud 2018-03-30 13:51:00 我要评论(0
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等了很久,港科股美图公司(01357)总算发了年报,2017年收入和业务结构改善都不错,认真看了财报之后,咱们来掰扯掰扯。

一、先看财报

2017年经调整的净亏损为4595万元,较上年大降91.5%。互联网业务与智能硬件2017年分别实现收入7.87亿元、37.40亿元,增幅分别为652.2%、153.8%。互联网业务因为基数低,所以增速更快增,基本上,变现体系在加速搭建,特别是互联网业务的营收增速令人满意。

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具体来看,美图的互联网业务中的广告和增值服务都大幅增长。广告收入去年大增408.7%至3.075亿元,增值服务则快速增长近十倍达到4.799亿元。整个互联网业务板块的毛利率达到23.5%。

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智能硬件方面,全年销量达157.47万台,较2016年的销量74.83万台实现倍增。从财报看,由于平均售价高于预期,美图智能硬件板块毛利率提升比较快,已经达到达23%。关于手机业务这块,还是持续看好,维持之前的判断,美图手机属于智能机中的消费升级产品,尽管全球手机行业到了瓶颈期,但是美图的增长依然可以维持自己的节奏。

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整体上看财报,是令人满意的,硬件也好、互联网也好,营收增长速度很快,一方面是基数小,一方面也是资源在逐步扩散,以及空白填补的结果。在年报之前,彭博上关于营收的一致预测为41.07亿元,财报超过预期。

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二、MAU

从年报上来看,总MAU下滑了7.6%。

我们把各应用拆开来看,美图秀秀的无论环比同比都保持了增长,因为受益于海外市场活跃度的增加,同时,美图管理层一直推荐的绘画机器人、AI技术之类的活动,都在美图秀秀上有所应用,基本上保持了持续性的增长,这体现了美图的一贯以来的运营能力。

美颜相机基本上是受到FaceU、B612等同类应用的冲击,虽然美图干掉了天天P图和百度魔图,但是定位相同,更潮更时尚的新款应用,对于美图的影响显得很明显。相机类工具本身产品壁垒不高,用户的新鲜感变化极快,喜欢和厌恶都随着年龄、身份而变化,美颜相机作为工具型App,同美图秀秀一起,依然保持了影像类前二的位置,着实不易。虽然MAU下滑较多,但是美图影像类产品的矩阵如BeautyCam美颜相机、美妆相机、潮自拍还是不能小视的,所以尽管有下滑,但是到不需要过多担心

咱们重点分析下美拍,直播+短视频,美拍最早抓到了这个风口,现在却赶着晚集,这个平台对于美图的重要性不言而喻,因为社交粘性和用户时间花费对于平台价值的提升举足轻重。但是极度疯狂的抖音和快手让美拍目前显得逊色很多。美拍的用户人群集中在一二线城市,这一市场最早被美图所掌控,如果说快手的内容符合“大众需求”填补了很多小镇青年的空余时间,那么抖音则是直接冲击了美拍的大本营。这一点不光从数据上,大家直观感受也是如此。

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source:艾瑞App指数

抖音增长迅猛有目共睹,跟头条系疯狂的砸钱是分不开的,为了和快手打,今日头条在2017年拿出了几亿美金,到了2018年后更是请了一大批流量明星疯狂发红包,老大老二打架,美拍很受伤(这个剧本好像很熟悉……),微博和微信都坐不住了,纷纷封杀。这里必须谈一点战略问题,竞争对手纷纷砸钱,美拍按兵不动,流量被一点点蚕食,到底是好是坏?似乎明面上找不出好处,作为一名市场的观察者,无法预知未来走向,仅是在变化中结合自身浅薄的理解去适应市场的变化。砸钱固然见效快,对于头条快手而言,战略卡位短视频,依靠强运营结合本身的巨大流量,力图实现用户沉淀,但是砸钱能见到水花,波浪过后,能不能真正留下价值,这个问题只有时间能回答。对手正凶猛,如果让美图也跟着被动加大投入,这显然不是一个优等策略。换句话说,现在还不是美图要砸钱的时机,深耕目标用户的垂直领域,比如舞蹈、音乐、美妆这些领域,在目前看来是不错的防御性战术。那什么时候砸钱?必然是二季度尾巴的社区上线。

抖音也好,快手也好,依靠算法分发和对产品形态的把控定,对于用户时间占据增加非常显著,但是在增长到达瓶颈期后,同样需要面临当前美拍的困境。在这里,我倒是觉得,美拍的现在问题往后看,也是其他短视频平台不可避免的。因此,依靠烧钱导致的内容池迅猛的增加,美拍坚守着高质量的内容导向和MCN战略是相对可取的。苟且着,然后等待憋大招。

另外一块值得说的就是海外用户增长比较可喜,国际化是个缓慢过程,一方面跟Google这样的客户搞好关系,当内在变现体系搭建稳定后,经营杠杆的提升是相辅相成的。至于AI驱动、大数据牵引这些虚头巴脑的我不太懂,最后看数据就行了。

三、谈估值

昨天收盘,市值412亿HKD,折合330亿CNY,刨除账面50亿现金。业务价值280亿

不走DFC,我还是把美图业务分成硬件和互联网两块来看

硬件业务按PE估

2017年营收37.4亿人民币,毛利率23.5%,预估净利润率8-10%之间,考虑到增长较快且具备市场溢价,参考市场给Apple 2018年15倍估值,给美图手机业务15-20倍PE算是合理,这块业务估值为70-80亿区间。这里的前提是智能硬件仅算手机,管理层业绩会上透露2018年的硬件还将出品“让人变得美”的产品,既然没出来,我们不考虑。

互联网业务按MAU估值

视频+直播:美拍

美拍应用内MAU 3000万(年报说2月有回升),我们只按3000万来看,对标国内的YY,MOMO mkt/mau约为96、77美元(17Q4,见下图)来看。YY和陌陌之所以高因为一个做游戏直播、一个有强的社交粘性。美拍距离两者是有差距的,变现空间提升依然很大,但目前因为流量增长减慢,mkt/mau给60美元比较合理,所以目前的对应估值在180亿人民币左右。

影像工具:美图秀秀、美颜相机

这一块有两种估值方式,一个是偏保守的按工具类为主,参考猎豹移动的估值,mkt/mau 3usd,两款应用独立月活为2亿(不包含其他影像类工具),对应估值为6亿美元。

如果按照高一点估值来看,据传头条在2月以3亿美元收购FaceU,基本上按照10usd一个MAU来算,影像类估值可达到20亿美元。这里怎么估因人而异,在6-20亿美元区间,对应人民币37.2亿-120亿人民币之间,我们取中值约82亿人民币。

关于美图秀秀这里想多聊一些,管理层在业绩会上已经明确说明了,要把秀秀做成图片化的社交平台,做成平台除了对用户粘性提升有较大帮助之外,最大的意义就是各种已经成熟的广告投放场景应用了,近的可以看朋友圈广告,远的看instagram,信息流价值是非常高的,如果秀秀做成了平台,并且将存量用户进行合理的转化,那么高质量、消费能力强的女性用户,在广告主眼里都闪闪发亮,美图的价值是可以得到重估的。如图中我们参考twitter、Snapchat和微博,平均mkt/mau达到66美元,即便考虑到初期用户转化量有限,对于估值的提升是有巨大帮助的,这里最终会呈现财报上的。所以如果平台战略能够顺利推进,美图秀秀的是一个值得期待且关注的点。这部分估值区间在50亿美元左右,对应人民币在340亿。当然了,既然平台还未上线,产品形态也没见到,肯定不能以此为标准,但是潜力摆在这里。我们取基于工具及社区化的中值,约150亿人民币。Buy the rumors, sell the fact

综上来看,我们采取一种最为保守的估值,两块主要业务加起来,

硬件80亿+

美拍180亿+

影像150亿

加总310亿人民币,对应283亿除现金市值,市值还是略低于估值。然而,这样一个简单加总毕竟是不科学的,明显忽略了了一个极度垂直公司的内部产品协同,以及美图产品在女性群体的巨大品牌效应和他们产品的内在循环。因为身边很多朋友对美图产品的热衷程度超乎想象,爱美的姑娘们,拿手机拍照,拿秀秀修图。所以软硬结合是对比其他互联网公司一个有力的支撑点。至于其他几个原因:

1. MAU数量在2月已经回升,且幅度不小,上述以年报数字是相对保守的。不过保守一点没错的,虽然可能错过

2. 如上边所述,美拍的垂直生态比较扎实,比如舞蹈、音乐,一些商业化场景培育的起步更早,打好防御战之后,再主动出击,带有社交属性的平台,一棍子打不死就能回来,Twitter和微博就是很好的例子,曾经半死不活,现在过得都很滋润。

3. 之前跟一个PM交流过,把美图拆分来估值多少有点不合理,因为用户群体结构在互联网公司里比较特殊,年轻女性的消费能力较强,这给美图带来了一定溢价空间,举例来说如美图手机,V6的热度堪比刚出来的iphone。或许整体的去认知美图更有意义,但这不是我一个人说了算的事情,只能交给市场了,年报业绩会上CFO也表达了类似的观点。

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来源:Bloomberg,选取各公司最新财报数据

四、未来空间

如果按照我的最保守分析,美图目前价值不能说高估,也谈不上非常便宜,毕竟目前来看流量被蚕食,变现体系加速但是还远远不够。请来了原微博副总裁程昱,负责搭建变现体系的,但是对于流量的利用,总觉得还能加快。

电商和社区化

美图美妆一直我很看好的点,这里有一个问题就是这部分数据没有披露,仅是在业绩会上说了客单价达到400元。

美图有极低的获客成本,每天处理2亿多张张片,每一次的处理就一个流量入口,直接推送肤质分析报告,找出问题,然后告诉你解决办法(推销化妆品)。美妆也好、定制也好,变现逻辑是非常顺畅的,技术+模式的革新其实是最吸引人的,AI测肤质然后推荐,利用技术直击消费者痛点营销比所有用户画像来的更具体、更直接,因为通过技术和用户实现了交互,而不是简单的用户行为观察,结果就是真正的比用户更了解自己。所有电商品类中,美妆无疑是毛利最大的,没有之一,当然前提建立在正常的供应链基础上。另外配合美拍,做“直播+电商”边看边买的模式已经被证明行之有效。如果对比聚美、VIPS,以美妆做切入,逐步融入其他品类,做年轻女性的综合性电商,逻辑很顺畅。招银国际此前关于电商的收入测算,2018年GMV约40.4亿,营收贡献约9.5亿。

另外想说的是社区化,这点或许是公司一直在憋的大招了,既是趋势所需,也是不得不做,社区化传了一段时间,但是一直未上线,估计是公司在认真准备不想吧。原来简单了事。我曾说过,美图做图片社交的逻辑很自然,图片是社区的天然入口,每天两亿张的处理数量都在给别人做嫁衣,直接自己做多好,更重要的是图片、视频、电商导流、把垂直的用户聚合到垂直的平台,工具的粘性总会失效,所以请快点把social做好,让投资者们也早点看到新的产品形态和新的预期。讲到这里,又来了新的问题:假如社区上线了,没人用咋办?这点倒不是很担心,毕竟多年下来的运营能力还是值得认可的,需要观察的效率和加速度。

总结

分析了基本面和估值情况,当前的美图还是处于股价低洼,对于成长型公司来说,一切都取决于变现体系呈现的形式和维系好垂直的用户群体。美图依然具备强稀缺性,毕竟不需要依靠高昂的成本去获客,这一点在中国互联网公司中屈指可数,这是可以维持一定估值的基础,但是市场不会给美图太冗长的时间窗口,除了投资者的耐心,竞争者的威力或许让情况显得更为严峻。

估值部分,用保守方法来审视的,做投资是要对自己的钱袋子负责,采用保守估值是稳健的,不过这部分并未容纳美图秀秀平台化、成长较快的美妆电商业务。虽然美妆的客单价达到400元,但是这块目前不好估值,因为缺乏一定数据的支撑,姑且和秀秀平台化算作一起。社交平台是一针很猛的催化剂,对美图意义非凡,如果大胆的来看,这块可以提升100亿美元的估值空间。倒不是盲目乐观,而是在合理的范围内,谨慎展望。

现金+当前业务:合理

现金+当前业务+社区+电商:潜力非常期待

(编辑:闫祺)
关键字: 估值 美图
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