当乳业股从单周50%以上的快速急涨，步入了整体20%-30%的震荡回调阶段，各种不一的市场情绪开始发酵：有股民抱怨持有的乳业股“跑输大盘，想调仓”，有研报则发出看多信号——原奶价格持续下滑，持续控费效果显现，下游乳企盈利能力或将修复。

“股价走势大幅偏离预期的，通常说明公司争议较大，是观点的分歧造成了巨大的波动性。”长期跟踪乳业板块的国承资产基金经理孙辰，在十五年证券投资过往中，也遇到过个股走势和自身研究结论显著偏离的行情。在其看来，个股短期走势主要是受到受情绪因素扰动，中期走势由预期差决定，长期一定是会回归基本面主导，周期拉的越长股价就越与企业内在价值越吻合。

品类多、成熟度不一的乳业基本面，很难用简单的看多、看空逻辑定义。比如当中一些备受期待的快速增长网红品类曝光度高，却极其消耗现金流，还没多少盈利贡献。一些被市场悲观情绪环绕的传统品类，作为业绩压舱石，在经历价格战和压货后正处恢复重启阶段。

无论是上游原奶价格波动的周期穿越，还是下游冷饮、白奶库存的消化，都需要产业投资者以更长期的视角判断。

以下为孙辰交流实录：

Q：过往不少研报认为乳企龙头的PE倍数偏低，而最近一些急涨的乳业股又回补了之前的跳空缺口。乳业板块连续的上下振幅，是否是一种趋向价值回归的体现？

孙辰：从我个人角度观察，国内的股票市场往往相较其他市场更容易出现急涨急跌的情形。有时你把一年中涨幅最大的几个交易日剔除后，这一年基本就没什么收益了。

但对于我们做深度价值研究的人而言，尤其信奉只要股票的估值不贵较为合理，基本还是选择常年待在市场里。那只要待在其中，你也不会错过某几天的上涨机遇，当然需要承受其他时候波动的风险。

过往很多市场研报总是写PE多少倍以下就是低估。但我认为以估值称呼并不准确，我们更愿意叫定价。真正做投研的人是从长期视角看企业。把价值周期拉的越长，整体的市场定价会越和企业内在价值相吻合。因为长期走势最终一定还是会以基本面发展为主导，确定性最强。

但从短期和中期角度看，内在价值起到的作用不一定有这么大。比如短期基本上是情绪因素使然，大家都预测不了。

中期主要受到市场各个投资主体的预期差影响。尤其很多政策出台前，大家对一些行业和公司普遍偏悲观预期。各家机构参考实际终端动销数据后，已经对相关企业的业绩做出了下调的预期。等月底三季报发布，就会对比实际业绩是否达到之前下调后的预期值，这可能是影响中期走势的关键因素之一。不过各家机构的调研评估视角和深度不同，市场中期预期很难绝对统一。

如今市场情绪在短期已经得到了释放，我觉得不能称之为价值回归，用估值修复形容更贴切，它修复了之前过于悲观的情绪定价逻辑。

Q：您过往投资乳业股时，是否遇到过股价走势和企业价值显著偏离的情况？

孙辰：做价值投资的都会经历这样的过程。最初确实比较难受、会自我怀疑，这也符合人性。有些乳企的价值底，我们看的比较准确，但受到行业因素干扰，市场对它悲观情绪太强。

以婴配粉行业为参照，由于新生人口背景原因，婴配粉企业都想往3-6岁的四段奶粉培养。但整体市场效果不算非常好，这跟面向人群的消费周期有关。而行业大逻辑过于悲观，会给个股极度不理智的定价——我们认为价格跌的差不多了，可实际市场还会再跌40-50%。这就是一个个股逻辑和行业逻辑对抗的过程，在这个过程中往往个股逻辑需要很久才能被市场认可。

随着投资时间拉长，也明白这种短期波动的剧烈程度，的确超出了预期是没办法的。因为股价走势大幅偏离预期的，通常说明公司争议较大，是观点的分歧造成了巨大的波动性。

想克服这个阶段，一是重新审视自己的研究结论是否合理或过于乐观。二是针对市场负面意见来梳理。如果这些负面观点和悲观预期并没有扎实客观的证据，那也只是情绪宣泄而已，自己反而会坚定持股甚至加仓。

Q：婴配粉领域这两年不少外资品牌份额表现积极，一些内资品牌却出现低迷。是因为之前价格战太激烈，渠道利润挤压后，终端对本土品牌的推荐动力不足所致吗？

孙辰：外资婴配粉同样处于两极分化状态。头部的达能、菲仕兰整体增长还是不错的，优于行业平均水平。但一些二三线的外资婴配粉品牌也在退出市场，整体上外资婴配粉在国内市场份额大概是30%多。

另外，我们能感受到在渠道管控上，内资奶粉要强很多。尤其下沉市场主要是是内资奶粉的天下，外资奶粉的下沉力度还没有达到那么深的水平。

而内资打价格战的逻辑在于市场规模的萎缩。因为新生人口背景，行业有看空的逻辑。加上前几年大乳企扩产，产能上来后，配合大量营销费用投放，处于压货阶段。内资奶粉压货比较激进，通常跟报表增速压力有一定相关性。

外资奶粉近期表现活跃，一方面与内资品牌陷入价格战，之前压货较多有关，很多龙头品牌这两年一直在协助经销商去库存。而外资奶粉始终在控货挺价，如今他们给渠道的利润水平，相对优于内资大品牌——当然有些本土中小品牌因为生产成本低，给渠道的利润水平也会偏高。

另外，奶粉新国标后，国内龙头乳企反应迅速，外资品牌的整体注册流程相对慢一些。导致在新老配方过渡阶段，外资的市场份额出现一定流失。而如今外资品牌新配方注册逐步落地，其相当于有一轮收复失地的过程。所以这是各自经营节奏不同的体现。

Q：去年很多冷饮经销商抱怨冰淇淋库存压力，而当时乳企冷饮业务或因低基数影响还是呈现正增长。今年多家冷饮的报表“变脸”有双位数下滑。这种从终端传导的压力时间差是否符合外界预期？

 孙辰：所有消费类企业，在渠道端都是以经销为主。当货品在不同的经销环节流通，站在厂家角度，主观意识还是希望压越多的货越好，以此实现自己的增长。

头部冰淇淋企业屈指可数，跟名酒白酒经销权是优质资产一个道理。逆周期的时候可以接受配货、利润少一点。顺周期的时候再把利润做出来。无论哪个行业，都要双方博弈。只要渠道自身还能承受，没到全面亏损的地步，他们还是乐意跟头部企业合作的。

在这个背景下，渠道成为产品的蓄水池，厂家等于掌握了业绩开关。真到了经销商压力不断增大、压不动货的阶段，厂家也明白唇亡齿寒——复盘乳业多年发展历史，最终不能跟渠道站在同一战壕里的品牌，在某些阶段都会错失自己的行业地位。

国内龙头乳企已在行业摸索了几十年，很多事情看的透彻——渠道能压的时候还是要压一压。经销商有库存压力的时候，就要站出来协助渠道清库存。毕竟品牌方会担忧，如果自身不压货，友商还在压，岂不是渠道冰柜里都是友商的货，那自己的市场份额会不会下降？这就类似于囚徒困境——若我停止压货，友商却不停止，那我也不敢停止，谁都不想丧失自己的市场地位。

Q：这次半年报有一些乳企说，白奶业务只是主动调整下的表观数字回调，实际终端动销没那么差。这种说法成立吗？

 孙辰：消费行业的模式由于经销渠道为主，确实有调节空间。但每个细分行业也有差别。比如白酒不涉及保质期问题，它的调节周期和力度会很长。而有刚需属性的调味品通常一年保质期，比白酒调节周期要短。

乳制品一般保质期就半年，短的不到10天，所以相比白酒和调味品调节力度没那么强。因为可调节的主体在流动渠道、销售终端和消费者三者手中，而消费者基本不会大量囤积乳制品。

今年有大批低价小品牌活跃，包括线上平台产品出现价格远远低于线下的情况。此时厂家出手维护经销商的利润水平和终端价盘稳定，也是龙头企业行业责任的体现。

当然消费者希望越便宜越好。尤其白奶行业同质化太高，即便是龙头乳企想稳价盘很难——如果经销商库存过高，厂家又不帮助去库存或给补贴，导致经销商现金流暴露风险，那甩货会成为常态。

我们调研常用的手段之一，就是去某低价电商平台，发现如果一款产品出现价格极低且大量供货，那可以判断它在短期内出现整体动销不畅、库存积压、窜货问题。尤其一些平台打出百亿补贴的噱头后，我发现自己平常喝的一款奶原价4块多，可今年基本两块多就能买到。日期还比较新鲜，6个月的保质期买到家，距离生产也才一个多月。这就说明这段时间它的终端动销购买力变弱，渠道库存处于高水位。

不过库存总有消化完的一天。所有厂家都不再赚钱的时候，生产动力也会降下来。只要生产端别再为了保证产能利用率开足马力大批生产、继续压货，库存还是能很快消化掉的。

Q：您也提到过，环保等因素变化下，乳企一度扩产，最终几方力量导致原奶供大于求。目前生鲜乳价格依然下行，在3.13元/公斤左右。奶价何时会回升？

 孙辰：当前低价白奶主要为三类。一类是中小乳企拿到低价奶源后放货，因为他们的模式是奶价低的时候多生产点，奶价高就少买点。跟龙头企业签常年采购协议的习惯不同，他们的调节灵活度更大。

第二类是上游牧场的自有品牌。因为牧场产能是停不下来的，除非宰牛去产能。所以他们会推出自有品牌，给市场供应大量中低价格白奶。第三类就是品牌乳企经销商的窜货乱价。

至于上游的奶价波动区间。我们从两个维度看，一个是规模牧场的现金成本，保证牧场端不出现现金流风险，基本跟当前的原奶价格差不多，在3-3.1元/公斤之间。另一个是保证企业报表端利润水平的完全成本，在3.4-3.5元/公斤之间。

通常现金成本是企业的生死存亡线，完全成本则会影响企业报表利润，从而间接影响企业授信，确保资产负债表不缩表。目前奶价在规模牧场的现金成本附近徘徊，如果继续下行跌破3元/公斤，那绝大多数规模牧场都要发生实际现金流亏损。所以我觉得合理价格是3.5-4元/公斤，这样企业有合理利润保证行业稳健发展，但又避免行业产生过多暴利，引发企业盲目扩产出现产能过剩。

奶价究竟何时回归到合理周期，一是看上游去化。如今都是规模化牧场，任何一家都不愿做最先退出的人。二是看需求端的变化。各地方的消费补贴政策也有向乳制品的倾斜。短期看肯定是能带动消费，长期也有利于培养饮奶习惯、提升人均饮奶量。

所以在上游供给和下游需求都存在极大变数前提下，很难预测奶价究竟何时能回归到合理区间。另外，养殖效率始终在提升就像生猪养殖行业一样，即使猪的整体合理存栏量下调，但并不代表产能下降。养牛也是规模化牧场，即便去化，但由于养殖效率上升，总体产能去化影响也不能单从存栏数据一个维度去看。

Q：奶价低迷后，有乳企说多发展奶酪业务可以提升整个原奶利润率、降低需求波动。但实际这些大企业的奶酪业务还在亏损，小奶酪品牌又在出清。是因为之前一拥而上把品类透支了吗？

 孙辰：奶酪舶来品的身份，在国内还不算日常消费的传统类别，产品自身创新和差异化水平比较有限。目前差异化主要集中在食用和佐餐方式上，而不是产品自身能做出多少差异化出来。且B端的毛利率远远低于C端。而C端受到新生人口等多方面因素干扰，整体利润水平下滑。只是因为上半年原材料成本收缩，叠加龙头控费，利润才有一定恢复。

C端的奶酪于国内分布在家庭餐桌和零食两大场景中。家庭餐桌需要饮食西式化才能让奶酪消费产生粘性。而零食由于偏可选消费，存在诸多替代品。因此目前的市场竞争中，需要产品拥有一定的功能性和品质背书，龙头乳企具备先发优势和品牌粘性，份额相对集中。

很多研报在分析奶酪时会参照日本市场，但不能一概而论。在我印象中，日本外出就餐数据统计有四分之一以上是西餐。包括日常早餐、午餐中的面包西点偏好占比也非常高。

回看国内餐饮，西餐占比相对偏低，依然是中式菜品为绝对主导，这导致奶酪佐餐场景的天然缺失。零食赛道的奶酪又因为缺乏差异化，使得持续消费的习惯和品牌忠诚度难以被培养。所以目前消费人群还是青少年、儿童为主，渗透率偏低。

 但如果是和烘焙店长期合作，利用烘焙产品的口感差异形成消费粘性，那对作为上游原料方而言，是可以长期受益的。

 Q：部分乳企提到由于处于市场教育阶段，C端的低温鲜奶之前盈利贡献不高。如今跟茶饮、咖啡企业密切合作供货、定制开发，是否也能改善这个品类的盈利水平？

 孙辰：低温鲜奶确实还需要不停的培育市场。由于我国城市纵深度高，除了一些一线、强二线城市的饮奶量跟一些可比海外市场相近，越往下沉城市走，饮奶量差异性会越大。

另外低温奶的低温短保属性，致使用户需要高频购买。按照国人之前购买常温奶的习惯，无论是自饮还是礼赠，基本是以整箱为主。但低温奶需要高频次少量购买，跟常温奶的购买习惯有一定差异，所以低温奶还需慢慢渗透。

低温鲜奶在C端难以做出差异化，可与奶酪相似——到了B端跟茶饮、咖啡结合，有创新空间。尤其是跟下一级的制成品绑定，有机会培养出长期口味、消费粘性。但从另一个角度看，现制茶饮高端扩张放缓，几十块钱一杯的奶茶很多回归到十几块甚至十块以内。那这也会传导到上游，发生针对低温鲜奶等原材料成本的控制行动，短期看对后者是不利因素。

此外，低温鲜奶的竞争，依然是一个集中度的讨论逻辑。刚推出时谁都觉得自己有优势，慢慢做下来，发现它极其消耗现金流，利润水平不高，有些小企业熬不下去，加上资本逐利，看到其他细分领域的盈利机会时，非长期投资就会考虑转向。最后能坚持下来的是资本实力雄厚、盈利水平较好的龙头企业，布局偏长线，乐意培育市场。

至于低温酸奶这个品类，培育了这么多年有消费基础在，不会消失。但这些年大家消费习惯变化，尤其去商超购买乳制品的频次降低。这种变动导致低温酸奶这两年恢复的不理想。

相比有些刚需产品比如油盐酱醋，不需要提醒用户来购买，只需要告诉用户来买 “我”的产品，广告也是偏向于品牌宣传。酸奶尤其低温酸奶属可选消费，广告不仅需要告诉别人来买的 “我”的，还要总提醒别人“快来买”。

Q：商超里的渠道贴牌白奶、酸奶、鲜奶越来越多，供应商从上市公司到不知名乳企都有。这只是目前上游企业消化过剩奶源的短暂选择，还是渠道定制乳品真的有前景？

 孙辰：渠道端肯定想扩展自己新的业绩曲线，能做出自主品牌产品，对利润改善有好处，所以他们有动力做。但放眼全球，各国的奶农、乳制品生产企业和渠道的议价能力不同。

比如我国从产业链看，议价能力最强的是品牌乳企。但如果是澳大利亚、新西兰，奶农成立的合作社，基本前三大掌控了90%以上的奶源。而到了美、英等国，又是渠道端占据话语权。

 国内环境下，争论渠道能否改变一个行业竞争格局，需要考虑新兴消费渠道是否改变了消费者的第一诉求？比如有用户购买牛奶在乎的或许不一定是质量，对口味依赖更多。那口味是否会关联到品牌身上，答案或许千人千面。

但就我个人而言，我还是倾向于买大品牌的牛奶，因为龙头品牌一般也会给产品带来品质的背书。商超渠道的自有产品即使卖的便宜一些，我可能也不太会考虑。不过市场也存在像名创优品等渠道，它售卖的很多品类，当中的品牌意识相对弱化。

整体乳业领域，品牌对产品质量的保证和差异化还是做了背书。单纯通过商超渠道自有产品的推出来撬动格局变动，个人认为还是比较困难的，所以目前商超自有牛奶产品，应该还是短期作为消化上游过剩奶源的结果。

Q：除了渠道在进入乳业，乳企自身也进入了牛肉、瓶装饮料领域。考虑到市场之前对瓶装饮料企业的市值非常看好，您觉得乳企的这种跨界，真的可以带来业务和估值的想象空间吗？

 孙辰：很多知名品牌在跨子行业扩张时候，失败案例多于成功案例。任何一个企业进入新领域都无异于一次新创业。

比如有的酱酒在白酒领域的品牌力无可撼动。但当其自身推推出红酒和啤酒时，会发现和那些竞争优势明显的在位企业对比来看，明显处于劣势的地位。各个赛道品牌的竞争优势并不单纯是渠道铺设，品牌力能否跨行业通吃，是否会被稀释是需要考虑的。有在食用油领域领先的品牌，做酱油调味品就不用自己的主品牌名称。有的炒货品牌进入糖果领域成绩也不理想，但进入坚果行业，因为跟炒货的品牌贴合度更加紧密，也有一定技术储备，那能做出一定成绩。

所以步入新赛道，一看有无足够投入，包括研发技术、渠道资源，还要看品牌能否形成心智迁移。三看是否有熟悉新市场的人才储备。如果三个条件有欠缺，我们做企业定价和估值时，会当做一个安全边际来处理。

林辰/文