液态奶去库存工作结束，婴配粉终端自选率和全渠道份额持续提升，海外东南亚市场考虑拓展冰激凌以外乳制品品类，国内的非乳业务识别出潜力单元后找到了盈利模式……来自下游终端的一系列正向反馈，让伊利股份三季报给出了乳制品行业经营预期趋势性改善的信号。同时，上游原奶供给量放缓，牛群结构进一步优化也让行业看到明年供需平衡，原奶企稳的迹象。

成本端释压+需求端回暖的双重利好，使这家率先主动调整的龙头乳企跑赢行业，交出了一份毛销差扩张、盈利大超预期的季报。

乳制品需求企稳：液态奶渠道新鲜度明显改善，婴配粉终端自选率持续上升

近日，伊利股份发布2024年前三季度财报。披露公司前三季度营收890.39亿元，归母净利润突破“百亿”大关达108.68亿元，同比增15.86%，再创历史新高。分品类看，前三季度液体乳收入575.24亿元，奶粉及奶制品收入213.3亿元，冷饮产品收入83.44亿元。其中Q3单季度液体乳收入环比增长24.12%至206.37亿元，呈现明显向好势头。

“液态奶7月底完成调整，目前渠道库存处于非常健康水平，经销商环节也就20天。下游经销商盈利水平也好转不少。”昨日的线上业绩沟通会中，伊利股份管理层在回应美银、华创证券关于液态奶价盘恢复等问题时披露到。

彼时，其亦阐述了外界关于一些中小企业因拿到低价奶源掀起白奶价格战的影响。表示三季度伊利常温液奶渠道清理工作收尾，降幅已经收窄。尤其8月和9月比7月表现更好——尼尔森终端调研数据显示，伊利常温白奶份额有接近一个百分点的提升。金典有机依然处在有机白奶第一位置。低温牛奶也实现了两位数增长，整个低温板块份额都在上升。

“乳制品过往还是自饮和礼赠场景偏多。国庆假期出游场景上升，我们也在拓展乳制品于出行场景中的销售机会。但整体看10月动销和过往没太大变化。10-11月公司将维持过往经营思路，夯实基础产品的质价比优势，挖掘新兴渠道增长机会。”在分析需求端的长期展望时，管理层直言，乳制品因自带较强的刚需属性，受环境影响并不是很大。且伴随消费信心保持着向好，对产品的价格、结构都将起到提振作用。

例如，部分一二线城市的乳制品渗透率、购买频次已接近欧美发达国家水平，但还有很多低线城市不到一二线饮奶量的一半，发展空间较大。

“短期内，所有消费品行业都呈现出价格在消费决策占比偏大的特征。”管理层提醒，消费分化对一二线城市影响较大，三四线城市则扰动较小。伊利覆盖的不少三四线城市的消费量还在上升。因此公司在面对消费谨慎情绪时，会灵活调整包括规格包装、价格带布局策略。 “尤其下半年伊利主动在社区团购等一些价格敏感度高渠道推出了极具价格吸引力的定制化产品。这样既能满足质价比用户的需求，也能培育下线市场的消费习惯和乳制品购买频次。”

不止局限于高质价比新品开发，伊利也注意到当前行业对功能性产品、口感丰富、富有情绪价值产品的风靡。

“14亿消费者从饮奶到吃奶的前景非常广阔。有机功能性的液态奶、酸奶、奶酪、功能性奶粉、淡奶油都还有驱动行业增长的潜力。”管理层透露，去年拆分的成人营养品事业部，在今年独立运营第一年，便取得了成人营养功能性产品增速快于行业的成绩。

“即便成人粉刚需属性稍弱，加上原奶供需不平衡导致低价产品入市。但这些反而有助于消费者培育。”其透露，行业竞争加剧导致单价增速放缓，可功能性、羊奶粉等细分产品帮助伊利在这一赛道的全年份额维持稳定龙头地位。

同时，在高端新品拉动产品迭代，以及二次配方注册工作基本完成行业格局相对稳定的背景下，伊利婴配粉在终端自选率持续上升——第三方数据表明其全渠道份额增长了两个点达到13.2%。这些向好结果，共同帮助整个奶粉奶制品板块在公司内部表现最佳，于前三季度实现7.1%的增幅。

原奶供给过剩获获阶段性缓解：畜群结构优化，明年喷粉减值压力减小

需求提振叠加供给出清的双重发力，使伊利实现了超预期的盈利。华创证券指出，从原奶维度看，当前上游奶牛存栏已在缓慢去化，中性预计明年Q3的原奶价格有望企稳回升，考虑今年全年公司大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10亿，待原奶周期反转，公司盈利有望确定性修复。

“上半年原奶供给量增速已经出现放缓迹象。到了三季度牛群结构进一步优化，牛群数量减少，叠加三季度的热应激反应，单产降低。所以整个三季度原奶供给趋势有所减少。”业绩沟通会上，伊利管理层回顾到，三季度是液态奶销售旺季，行业三季度原奶产量较往年持平，因此三季度供需差收窄，季度喷粉量也下降，供给过剩获得阶段性缓解。

“其实站在全行业角度，中国原奶自给率在70-80%左右。每年也需要进口大包粉、奶酪。所以国内还有较大的渗透空间。现阶段上游更多是淘汰低产奶牛。”管理层透露，三季度原奶采购价高个位数下滑，预计全年原奶价格降幅也基本一致。明年畜群结构优化会持续，所以明年有望实现原奶供需平衡、原奶价格企稳。

中金证券也在业绩沟通会提问时谈到，伊利作为有社会责任的乳制品企业，于市场供大于求之时依然收奶，因此承接了利润扰动损失。

“奶价成本下行时，企业一方面有喷粉的减值损失，但同时成本端也有受益的部分。整体上，伊利做这些工作是希望产业链更健康。”管理层谈到。其同时展望，四季度的喷粉量相比三季度会大一些，但具体减值金额还要看年底大包粉价格和当时的生产成本评估。

“总的来讲，今年大包粉喷粉量跟去年整体水平相近。随着供需趋好，明年喷粉减值压力肯定比今年小。公司这两年在消化喷粉情况上积累了相关经验。”管理层指出，公司在中报时谨慎性的提升了融资贷款拨备率。上半年3亿损失到三季度也冲回了部分，说明我们充分评估了风险。

华创证券于研报中也指出，今年Q3资产减值损失1.83亿、占营收比重-0.36pct至0.63%，主要为大包粉喷粉减值影响；信用减值损失转回8404万元、占营收比重+0.53pct，主要系部分奶农还款影响；公允价值收益占营收比重同比-1.50pcts，亦对盈利造成一定扰动。最终Q3净利率为11.45%，同比+1.62pcts，盈利大超预期。

“原奶供需趋势企稳向好，行业竞争也更加理性。加上公司精益费投，收入端回暖带动规模效应，公司将维持利润率不低于9%的目标。”管理层透露，公司对利润率恢复提升有信心。且在长期大战略上希望借助品类多元化、开发更多高附加值产品，带动毛利率水平向上爬坡。

据业绩沟通会上披露的信息，伊利旗下现泡茶、矿泉水增长不错，目前体量在三个亿左右。“今年现泡茶局限于产能，仅在便利店、电商渠道上市，明年会加大宣传并推出新口味。”管理层指出，水饮行业可复用乳制品的渠道，但品类差异性偏小需要持续教育。伊刻活泉借助火山天然矿泉水的定位，着力突破户外出行等网店覆盖率。

海外端的突破上，伊利也提到，公司会在泰国、印尼和其他东南亚有消费潜力和增长趋势的国家会加大布局，并考虑在东南亚市场拓展除冰激凌以外的其他乳制品品类。同时，公司进一步探索美洲、非洲、中东等地区的乳制品消费市场，通过和当地经销商组建合作，逐步加强本地化运营的能力。

无论是率先调整发货节奏保证渠道盈利水平、主动分担上游供给压力平滑原奶供需差距，还是尝试渠道复用拓展非乳品类、开发海外新兴市场，伊利始终领先行业一步，塑造稳健经营质地。

林辰/文